香港交易所（HK:00388）投资笔记：买入一个与国运相连的独特资产
投资港交所，买的是股票吗？不，你买的是一座连接中国与世界的“独家收费桥” 。它拥有无可匹敌的护城河和90%的慷慨派息 。这篇笔记将揭示，为何这个与国运相连的核心资产，是当下不容错过的历史性机遇。
日期： 2025年6月25日
标的： 香港交易及结算所有限公司 (HKEX)
评级： 买入
核心论点： 香港交易所并非仅仅一个股票交易所，而是中国与国际资本市场之间一座受监管保护、具有结构性增长动力的“收费桥梁”。其独特的战略地位、多元化且具韧性的盈利能力，以及对股东极为友好的资本回报政策，使其成为一个在当前估值水平下具备高度吸引力的核心资产。投资港交所，本质上是投资于中国金融市场持续开放和人民币国际化这一长达数十年的宏大历史进程。
一、 重新理解港交所：它到底是什么？
要准确评估港交所的价值，首先必须抛弃寻找“创始人”的传统思维。港交所并非由某位企业家从零到一创立，而是2000年由香港联交所、期交所和中央结算公司战略合并的产物。这一渊源决定了它的基因：一个以维护香港金融市场稳定与发展为核心使命的公用事业机构，而非一家纯粹追求增长的商业公司。
这个定位是其最深、最宽的护城河的基石。其核心竞争力并非来自技术领先或交易速度（尽管这些也很重要），而是其作为“超级联系人”的独一无二的政治经济地位。
这条护城河由以下几个关键部分构成：
“互联互通”机制的垄断性： 沪深港通、债券通、互换通等产品，是港交所皇冠上的明珠。这些机制建立在中国内地与香港监管机构的双边协议之上，基于“一国两制”的独特法律框架。任何其他交易所，无论是新加坡、东京还是纽约，都无法复制这种需要极高政治互信和法律兼容性的安排。这意味着，只要国际资本希望投资中国在岸市场，或者中国资本希望走向世界，港交所就是那个绕不开的、最高效的关口。
全球资产的亚洲枢纽： 港交所的雄心不止于中国。2012年对伦敦金属交易所（LME）的战略收购，使其在全球工业金属交易中占据了主导地位。近期与沙特、印尼交易所的合作以及在纽约设立办事处，都表明其正积极将自己打造为全球资本在亚洲时区的首选风险管理中心。
政府的战略支持： 香港特区政府是其约6%的单一最大股东，且《证券及期货条例》规定任何单一股东持股不得超过5%。这不仅杜绝了恶意收购的可能，更确保了公司的发展方向与香港作为国际金融中心的整体战略高度一致。
因此，我们投资的并非一家普通的金融公司，而是一个与中国经济深度绑定、并得到香港政府战略背书的核心金融基础设施。
二、 财务透视：穿越周期的盈利韧性
市场对港交所的普遍误解是，其业绩完全依赖于股市的牛熊和每日成交额（ADT）。然而，梳理近五年的财务报告可以发现，这种看法已经过时。港交所的收入结构已经显著多元化，展现出强大的韧性。
增长引擎的多元化：
现货市场依然是基石，但其收入占比已不再是绝对主导。
衍生品市场已成为关键的增长引擎。尤其是在市场波动加剧时，风险管理需求上升，其业务往往能与现货市场的疲软形成对冲。MSCI中国A50互联互通指数期货等产品的成功，证明了其在该领域的强大实力。
互联互通是增长的“超级马达”。2020年以来，股票通的收入贡献显著增长，成为业绩的一大亮点。随着A股在全球指数中的权重不断提升，这一高利润业务的增长空间巨大。
大宗商品（LME）和投资收益提供了稳定的现金流。尤其是在加息周期中，来自保证金和公司自有资金的投资收益大幅增加，有效缓冲了2022年现货市场的回调。
业绩轨迹分析：
2020-2021年： 在全球流动性泛滥的背景下，港交所业绩创下历史新高，年收入突破200亿港元，股东应占溢利超过125亿港元。
2022年： 尽管现货市场ADT从1667亿港元的高位回落至1249亿港元，导致业绩有所下滑，但衍生品交易量创下新高，展现了业务的韧性。
2023年至今： 业绩重拾升势，录得历史次佳水平。最新的季度报告显示，公司收入和利润均实现了强劲的同比增长，证明其增长动力依然澎湃。
这种穿越周期的能力，证明了港交所已经从一个简单的“赌场运营商”进化为一个全天候、多资产类别的综合性金融市场平台。
三、 治理与股东利益：90%派息率的承诺
对于一家具有公用事业属性的公司，投资者最关心的莫过于管理层是否与股东利益一致。在港交所这里，答案是肯定的，而最核心的证据就是其雷打不动的股息政策。
管理层持股与薪酬： 尽管公开信息显示，管理层个人持股比例不高，但这在同类大型上市公司中是常态。更值得关注的是其薪酬结构，高管的可变薪酬（花红和股份奖励）与公司的长期财务表现和战略目标深度挂钩。这激励管理层像所有者一样，为公司的长远发展而努力。
政府的“长线思维”： 政府作为最大股东，其首要目标是维护香港金融市场的长期繁荣与稳定，而非追求短期利润最大化。这在客观上为所有长线投资者提供了一层保护，避免了公司因追求短期业绩而采取冒险行为。
最硬核的承诺——90%派息率： 这是整个投资论点中最坚实的一环。港交所长期坚持将约90%的利润以现金股息的形式回报给股东。这意味着，公司的每一分盈利，绝大部分都会实实在在地进入股东的口袋。这种慷慨且高度可预测的派息政策，是管理层与股东利益高度一致的最有力证明，也是对中小投资者最真诚的回馈。
对于寻求稳定现金流和长期资本增值的投资者而言，港交所提供了一个近乎完美的结合。
四、 估值与未来回报：机遇大于风险
对港交所进行估值，不能简单地使用市盈率（P/E）的横向比较。其独特的商业模式和增长前景，决定了贴现现金流（DCF）模型是更合适的工具。虽然我们不在此进行复杂的建模，但其内在价值的核心驱动因素非常清晰：
长期增长催化剂：
互联互通的深化： ETF通、国债期货通、以及未来可能推出的新产品，将不断拓宽其“收费桥梁”的宽度和车流量。
人民币国际化： 随着人民币在全球贸易和投资中扮演更重要的角色，全球对人民币资产配置和相关风险管理工具的需求将持续增长。香港作为最大的离岸人民币中心，港交所是这一进程最直接的受益者。
拥抱新经济： 通过设立SPAC机制和为特专科技公司而设的18C章，港交所积极吸引新经济公司来港上市，不断优化上市公司结构 15。
主要风险考量：
地缘政治： 这是最大的不确定性，可能影响国际资本的风险偏好。但反过来看，一个更加开放和需要外资的中国，反而更需要香港这个窗口。
市场周期： 全球性的熊市会影响交易量。但如前所述，其多元化的收入结构已大大增强了抗风险能力。
竞争： 来自内地交易所的竞争客观存在。但港交所的优势在于其国际化的法律和监管体系，这是内地交易所在短期内难以替代的。
回报预测：
在基准情景下，考虑到其盈利的稳健增长和约2.5%-3%的股息收益率，我们有理由相信港交所能够在未来5-10年为投资者提供8%-12%的年化总回报。在牛市情景下（如中国金融开放加速），回报率有望达到更高水平。
五、 结论：为何现在是买入时机？
香港交易所是一家卓越的企业，它拥有商业模式上的“结构性垄断”和战略上的“不可替代性”。它将公用事业的稳定性与金融服务的成长性完美结合。
当前市场对其股价的压制，主要源于对宏观经济和地缘政治的担忧，而对其核心商业模式的韧性和长期增长潜力定价不足。这为长线投资者提供了一个以合理价格买入优质资产的窗口期。
投资港交所，你获得的不只是一家公司的股票，更是分享中国未来数十年金融发展红利的一张珍贵“门票”。其宽阔的护城河、稳健的财务表现和对股东的慷慨回报，使其成为任何寻求长期、高质量增长的投资组合中，都应占有一席之地的核心持仓。